被做空的中通，会不会成为下一个瑞幸？

中概股被做空机构盯上，做空蔚来的灰熊又出手了。

3月2日，华尔街做空机构灰熊(Grizzly Research)为中通快递发布了一个做空报告，总结了这个报告的几点:1 .高额利润涉嫌欺诈。2.员工的号码涉嫌造假。灰熊认为中通上市融资30多亿美元，现在市值被人为高了一半，中通快递股价应该下跌55.2%~77.3%。

然而，资本市场对此并无反应。灰熊发布报告当天，中通快递美股开盘24.10美元，收盘24.23美元。3月8日，股价继续上涨，最高达到25.42美元，总市值205.83亿美元。中通快递港股股价在3月8日也有一定幅度的上涨，股价197.4港元，总市值1598亿港元。

有人认为灰熊 报告为真，中通股价必然受到影响，现在不跌反涨，说明灰熊 报告为“假”；当然，也有华尔街分析师发表文章指出中通金融确实有负面的一面。真相是什么？

利润率堪比苹果。

灰熊认为中通快递远高于同行的利润率是不正常的，可能是因为财务报表相关数据造假。报告指出，中通快递的利润率一度与苹果不相上下，工商总局报告的利润率远低于美的报告。

中通快递财报显示，最近5个完整财年的销售净利率分别为24.19%、24.93%、25.65%、17.16%和15.46%，除2020年和2021年受疫情影响外，其他年份净利率均在20%以上。2022年第三季度，中通净利率提升至21.19%。显示中通快递正常净利率在20%以上。

同期申通快递2017年至2021年的净利率分别为11.75%、12.06%、6.15%、0.23%和-3.61%。申通快递2018年最高净利率12.06%，但还不如中通/。

对比同期童渊快递的相关数据，童渊快递近五年的净利率分别为7.24%、7.03%、5.40%、5.29、4.84%，与中通快递相差甚远。

一个有意思的现象是，同是快递行业，童渊快递的毛利率并没有像中通快递在疫情期间波动的那么明显。2019年净利率为5.40%，2020年为5.29%，仅低0.11个百分点。中通快递2020年净利率较2019年下降8.49个百分点。

除了“童”系统，大云快递在中国市场也有参考价值。2017年至2021年，大云股份的净利率分别为15.9%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。大云之前的净利率比较高，是童渊的两倍多，但和中通24%以上的净利率(2017年和2018年)相比还是有很大差距。大云2017年和2018年的毛利率与中通的净利率之差分别为8.29和6.15个百分点。

在对同行业各快递公司的实时对比中，可以明显发现，中通快递的毛利率远高于其他几家快递公司，甚至与赚钱能力较强的顺丰相比，其净利率2017年为6.67%，2018年为4.91%，分别为中通的28%和28%。苹果2017年和2018年的净利率分别为21.09%和22.41%，还不如同期中通的24.19%和24.93%。

长期供应快递设备的王宝，对各个公司快递的业务比较熟悉。他认为中通的利润率可能是湿的。“近几年快递，几乎所有的公司都是标准化的，每个公司的净利率几乎都是透明的。10%左右是正常水平，中通可以超过20%。根据我多年的经验，几乎不可能。”从中通财报数据来看，中通的赚钱能力比顺丰强很多，而顺丰同期市值是2632亿元，中通是1651亿港元，相差很大。

对于灰熊的指责，中通快递负责人解释了利润率的问题。该负责人声称，中通净利率高的原因是快递企业营收和单票营收的统计口径不同。“在各大快递企业中，顺丰控股处于直营模式，收入包括全网快递收入。加盟快递企业只计算总部收入，其中YTO快递、申通快递和大云为国内a股上市公司，营收和单票收入包含配送费；中通快递收入和单票收入不含配送费，已扣除网点奖励。”该负责人表示

员工总数存疑。

根据中通的财报，中通员工的总数分为直营网络合作伙伴和非直营网络合作伙伴。2020年直营网合伙人员工为3500人，2021年增至5700人，非直营网合伙人员工从2016年的4200人增至2021年的5.2万人。

这也是灰熊质疑中通员工数量的原因之一。做空报告指出中通可能故意少报人数员工以降低人力成本，制造利润率极高的假象。

根据田燕的数据，中通的参与人数为1338人。2021年8月，中通董事长赖在接受采访时表示，目前中通自有员工和外包员工的社保已经100%缴纳。以此计算，这个员工的总数是有争议的。

在百度百科上，中通显示的员工总数为23865。即使员工的总数量达到两万多，仍然引来诸多质疑。申通快递官网显示，申通员工总人数超过30万，童渊员工总人数超过45万。2021年大云在财报中披露的员工总数为18.1。

前瞻经济研究院数据显示，2021年，中通市场份额将超过20%，成为国内最大的快递公司。如果把中通官方上报的人数和其他快递公司员工相比，或者从侧面说明中通的员工公司还是比较有能力的。

灰熊经调查，组织认为中通未计入部分员工成本，导致虚增利润。中通故意少报员工人，所以可以佐证其人力成本数据为报告，证明超高利润率是合理的。

据媒体报道，义乌一位不愿意透露姓名的中通供应商透露，中通的网点总数和员工是行业老大。“中通的员工数量保守估计在20万到30万，符合中通的市场老大地位。全国有三万多个网点，哪怕一个网点两个人。”

根据中通的百度百科，截至2020年3月31日，中通拥有约30000个服务网点，90个分拨中心，约4850个网络合作伙伴，7700多辆长途车辆，2900多条干线。用他们公布的人数覆盖这些网点，显然很难实现。

市场和行业的口碑是“双差”

中通占据中国快递行业最大市场份额。2021年，中通收入304.1亿元，申通收入252.55亿元，童渊收入451.55亿元，大云收入417.3亿元。

中通虽然市场份额居行业第一，营收不如童渊、大云，但赚钱优势很大。同期，大云净利润为14.96亿元，而中通净利润高达47.55亿元，是大云的3.2倍。童渊净利润27.71亿元，总营收比中通多147.5亿元，但净利润比中通少近20亿元。

市场份额最大的中通快递，在消费者中口碑很差。在知名投诉平台上，中通的投诉量高达59000余条，知乎用户@YZC鲍晓发布的帖子引来了数百个赞。以下回复都是关于服务质量差，服务时效慢快递。

“在货量上，中通快递遥遥领先于其他快递，所以肯定会有一点店家欺负顾客。在他们的分拣中心，快递箱子被摔得砰砰响是常事，有的箱子被踩成了泡沫，但同时存在也是合理的。中通快递能发展这么快。王宝对中通的口碑有自己的看法，但并不否认中通本身的服务问题。

中通近6万条投诉，大部分是针对时效差，服务差。但是灰熊不从服务质量上求做空，只从“五宗罪”上求，其中之一就是关联交易的猫腻。灰熊在做空报告中指出，2014年至2015年，中通支付1.22亿现金和36.6亿股份收购了24家网络合作伙伴。灰熊认为这一购买价格“被高估”。按照中通的收购价格，这24家被收购主体的平均加盟费高达1.6亿元，而按照中通目前的公告，即使在省会城市，加盟费投入成本也只有32.2万元。

BT Finance发现，在中通2014年进行的8次收购中，有3次没有变更所有权，在2015年进行的16次收购中，有6次没有变更所有权。八年后，这些被收购的公司并没有显示中通是他们的股东，这是不正常的。

灰熊报告可疑关联交易指桐庐同泽物流公司和上海明宇条码技术公司。灰熊认为桐庐同泽物流公司与中通快递的关系已超越关联方，应算作子公司，因为公司实际控制人为王芳，持股40%。持有公司40%股份的王芳也是中通集团服务质量中心的主任。

一旦这笔关联交易尘埃落定，中通在业内的商誉将受到很大影响。

灰熊幂几何？

面对灰熊做空/[k3/]，中通的反应非常强烈，直接声明灰熊“我不知道怎么做”。翻阅灰熊的历史可以发现做空在这方面并没有什么突出的成就。

公开资料显示，灰熊由拥有罗彻斯特大学金融硕士学位的齐格弗里德·G·埃格特创立。在成立Grizzly Research(灰熊)之前，他分别在做空机构GeoInvesting LLC和Forensic Economics Inc担任分析师和助理分析师，之前的履历都不太令人印象深刻。在齐格弗里德·G·埃格特的个人推特上，只有2000多名粉丝。相比华尔街机构创始人的几十万追随者，他们中的一些人是得不到的。

相对于浑水等老牌做空机构，灰熊是行业新人。灰熊第一份做空报告于2019年5月30日针对智能系统公司。报告发布当天，智能系统公司股价下跌20.17%，很快被迫退市，也被认为是灰熊/[/。或许是做空第一次的胜利给了灰熊信心，在随后的几年里灰熊发表了多篇针对美国上市公司的做空报告。

此后几年，灰熊陆续发表了26篇做空报告，蔚来、跟谁学(现为高路)、58同城、斗鱼、乐心等中概股公司成为灰熊的做空目标，其中

不过灰熊的做空技能确实有待提高。比如做空跟谁学的那段时间，股价从30美元涨到140美元/股，58同城股价只在做空的当天下跌了3%左右，但之后也是如此。灰熊做空蔚来，虽然蔚来的股价变化很大，但这是美股的普遍现象，并不是灰熊做空的结果。

美国做空机构最爱瞄准中国的股票公司。在中企赴美上市的那些年，遇到做空的中概股公司数不胜数。当然也有成功的做空。比如瑞幸就是一个被“用剑封杀”的样本，除了瑞幸，还有力诺科技、东方纸业等中概股公司。

虽然做空机构有做空 IPO成功的先例，但整体来看，最终能做空的企业并不多，安踏、爱奇艺、壳牌、JD.COM、拼多多等公司在做空机构做空之后基本不受影响。从去年到现在，被做空机构盯上的中概股也不少，没有一只真的做空过。

金融分析师王壹冉认为做空机构很少是真正做空能成功的上市公司。"做空机构有自己的利益，会为了达到某种目的而恶意做空行为。对于恶意做空，不仅会严重扰乱证券市场的正常秩序，还可能触犯法律。”

据BT财经报道，早在2022年2月，美国监管部门就开始调查做空机构。判断是通过提前分享做空报告压低股价，还是通过参与非法交易策略压低股价。如有恶意做空行为，将被定罪。目前灰熊 做空对中通影响不大，甚至股价还略有上涨。/[K1/]想要真正做空的可能性在降低，但是中通作为快递市场份额最高的大哥，确实存在很多问题。

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